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星景●观 ▏探索新大陆，万亿PPP市场扬帆远航

2015-04-29

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星景观点

500多年前，哥伦布发现美洲大陆，为欧洲带去巨量财富。500多年后的今天，在中国同样有一个媲美新大陆的万亿巨量市场——PPP，本期星景资本将和大家分享一些关于PPP市场的掘金之道。

目前可以看出本届以习大大为首的中央政府非常鼓励社会资本进入PPP，而各个地方政府也以积极响应的态度分别制定激励机制以及个性化政策，从这个层面来看，PPP行业的确大有所为，但是社会资本也要清楚了解进入时机以及方向才能提高资本使用效率。

PPP初期将以轨道交通、污水垃圾处理、供水供电等适应市场化经营的存量和新建项目为主：一是目前这些板块政府需要投入巨量资金，对于目前地方政府债务严重超标的情况，中央政府一定会加大鼓励；二是这些板块操作较标准化，运作方法成熟，即便是社会资本介入以后依然能维持稳定。后期将不断扩大应用范围，尤其在互联网不断颠覆传统行业，重整资源连接方式的情况下，将进一步提高基建设施的使用效率，增加收入来源，进而进一步扩大PPP的应用范围，对于新进入PPP行业的社会资本来说，能否探索出一套高效的运营机制将决定了是否能在接下来的市场竞争中生存并胜出。

PPP公私合营提供公共产品

PPP指的是政府与社会资本通过合作来提供公共品或服务的一种方式。我国目前大力推广的是广义PPP，包括外包、特许经营和私有化等多种运作模式。PPP在中国并非新鲜事物，但此次推广也并非“往事重提”，而是“旧瓶装新酒”。改革开放至今，PPP在我国已经历了5个阶段和3波高潮。14年以来，中央到地方均推出大量PPP项目，PPP进入了发展的新阶段，政府也强力支持，预计将迎来新一波高潮。

PPP模式不增加政府债务获财政部力推。

第一，城镇化建设和基建投资带来巨量融资需求，而土地财政却难以为继，信贷刺激的老路也被证明遗患无穷。第二，PPP模式不增加地方政府债务，有利于缓解地方债务压力，降低系统性风险。

PPP的一般流程

PPP运作形式包括O&M，BOT，TOT，BOO等多种类型，由收费定价机制、项目投资收益水平、风险分配基本框架、改扩建需求和期满处置等因素决定。其中项目的设计、建造、财务和运营维护等商业风险由社会资本承担，而法律、政策和最低需求等风险由政府承担，不可抗力等风险由政府和社会资本合理共担。财政部门对项目的评估采取物有所值（VFM）评价方法，其本质是比较采用PPP与否两种情况下所需成本净现值的大�。舫杀揪幌种蹈�，则适合采用。目前的示范项目以存量项目为主，集中在以“使用者付费”为特征的经营性项目。预计初期将以轨道交通、污水垃圾处理、供水供电等适合市场化经营的存量和新建项目为主。

2015年PPP的最大空间可达2.1万亿

基建投资仍是15年稳增长重要抓手，预计基建投资增速维持在14年20%左右的高水平。根据基建投资与政府融资需求的关系，预计15年地方政府总融资需求约2.7万亿。15年实行积极财政政策，预计目标赤字率升至2.5%，而GDP增长率降至7%，故总财政赤字约1.63万亿。扣除中央财政赤字后，预计新发地方债规模升至7327亿，考虑到期量1714亿，新增地方债规模约5613亿。据此可得PPP模式下融资规模约2.1万亿。

PPP模式将取代融资平台模式

第一，股债顺势而上，迈入直接融资大时代。PPP模式下可通过多种融资方式筹集资金，较融资平台模式最大的变化在于以股权、新型债券品种为主的直接融资将取代以平台贷款为主的间接融资。加之政府主流的一般债券、专项债券亦属直接融资范畴，政府融资将开启直接融资的大时代！就股权而言，公私合营项目公司形式将撬动巨量社会资本，以参股的形式为公用事业和体育设施建设提供资金。就债权而言，债券品种将会丰富，项目收益债和资产证券化供给有望放量。第二，PPP项目公司或将化身为新一代“融资平台”。43号文一声令下，融资平台将慢慢退出历史舞台。PPP模式或将成为融资平台转型的方向，PPP模式下的项目公司或将成为新型的“融资平台”。政府债券的发行受到赤字率的约束，债务的扩张还得依靠“外部融资实体”，地方政府可依靠PPP模式下的经营主体继续融资，所不同的只是企业和项目的信用取代了政府的隐性担保。第三，降低地方政府债务系统性风险。PPP将促进地方政府举债规范化，提高透明度；PPP推行的关键在于地方政府的契约精神，较高的信用将是采用PPP融资的必要条件，这将倒逼政府维持自身信用程度；当前财政部力推PPP的主要原因之一便在于化解地方政府债务危机，示范项目以存量项目为主，利于缓解存量债务压力。

PPP快速发展仍需破除诸多瓶颈

第一，我国当前缺乏一套针对PPP的完整的法律法规体系，现有法规法律效力不高，《特许经营法》短期内仍无法出台。第二，财政部与发改委本位博弈，缺乏统一监管机制。两部门均有意统筹规划PPP项目，对于PPP的理解大致相同，但在不少细节上仍有出入，一定程度上会让参与者无所适从，不利于PPP项目的开展与推进。第三，契约精神至关重要。PPP项目失败的案例中，很多是由于政府违背承诺而致合作方利益受损。我国要实现从“大政府，小市场”到“小政府，大市场”的转变仍有漫漫长路。

部分内容节选自万亿PPP市场启航——PPP系列研究报告之一

（海通债券姜超、李宁、朱征星）

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